为什么稳定币不稳定？

文/陈永伟

近期，整个“币圈”都经历了一场大地震。 5月6日，被誉为“币圈茅台”的LUNA币开始出现行情波动，币值从85美元跌至80美元。 然后下跌，到 5 月 12 日，LUNA 的价格低至 6 美分——这个价格比一个月前还接近 120 美元。

如果LUNA的衰落只是个别现象，那么问题不大。 毕竟“币圈”涨跌太多，一枚币被炒作后迅速归零的情况屡见不鲜。 但问题在于，LUNA是“币圈”第三大稳定币TerraUST（以下简称UST）的抵押币，而此次的下跌是由于UST的抛售所致。 在LUNA暴跌的推动下，原本应该以1:1固定汇率与美元兑换的UST迅速崩盘。 5月10日，其价格一度跌至0.21美元。 虽然经过多次救助，UST的价格最终涨到了0.5美元左右，但其作为稳定币的价值已经不复存在。 伴随着LUNA和UST的崩盘，各种以UST计价的加密资产也出现了巨大的波动。 随后，整个加密货币市场出现了巨大的动荡，包括比特币在内的各种加密货币纷纷跳水。 当然，在“币圈”的这一波普遍下跌中，部分加密货币也逆势上涨。 比如MKR在5月10日和5月12日LUNA和UST跌幅最大的时候出现了比较大的升值。 这种趋势从那时起一直持续，原因我们将在后面讨论。

LUNA和UST崩盘引发的加密货币普遍下跌，不仅在“币圈”引起巨大震动，也引起了各国监管机构的关注。 5月10日，美国财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在国会山的一次会议上提到了UST的问题，指出UST的崩溃“表明这是一个快速增长的产品，但存在巨大的金融稳定风险. ，因此需要一个适当的框架来规范它。”

那么，稳定币到底是什么？ 他们在“币圈”扮演什么角色？ 目前有哪些稳定币？ 他们用什么方法来稳定自己的价值？ 作为算法稳定币的代表，UST的崩盘是如何造成的？ 其他品类的稳定币能否有效避免崩盘的危险？ 对于稳定币这种新型产品，应该采取什么样的监管态度？ 让我们一一讨论这些问题。

为什么稳定币很重要？

2008年，神秘的中本聪发表了一篇题为《比特币：一种点对点的电子现金系统》（Bitcoin: APeer-to-Peer Electron-ic Cash System）的论文，因为他对现行的货币体系感到不满。 在这篇几页纸的论文中，中本聪向人们概述了比特币的基本思想，认为它有助于弥补目前中心化货币体系的不足，从而成为一种新的货币体系。

应该说，中本聪的想法很棒。 后来的实践证明，比特币确实是一个非常成功的加密产品，而作为其技术基础的区块链被认为是一种能够成为新一代互联网基础设施的技术。 受到中本聪的启发，人们利用区块链创造出各种加密货币，并试图用它们作为法定货币的替代品。

但尽管如此，绝大多数加密货币，包括比特币，都完全不适合用作货币。 众所周知，货币需要具备交易媒介、价值储存、投资方式等多种功能。 在这些功能中，交换媒介是最重要的。 一件物品要成为交换媒介，就必须易于使用——不仅必须易于携带和交付，而且还必须非常稳定的价值。

那么，比特币等加密货币作为货币是否满足上述条件呢？ 答案是否定的。 我们知道，在以比特币为代表的众多加密货币中，由于引入了分布式记账和工作量证明共识机制，每笔交易都需要巨大的算力。 时间很长。 例如，完成一笔比特币交易大约需要一个小时。 光是这一点，就足以让很多习惯了即时转账的用户望而却步。 然而，这还不是最重要的。 由于比特币的币值波动较大，交易完成后的一个多小时内可能会发生很多变动。 试想一下，如果有人想用比特币支付 1000 美元的手续费，原本价值 1000 美元的比特币可能在他完成支付到对方收到款项之间已经贬值到 900 美元，或者升值到 1100 美元- 前一种情况会导致付款无法完成，而后一种情况会导致付款人的损失。 显然，这一特性使得此类加密货币很难发挥货币的作用。 当然，现实中也有一些加密货币使用了相对简单的共识机制，大大缩短了它们的交易时间，但遗憾的是，这些加密货币的波动性通常远大于比特币，因此也被用作货币. 也不合适。

需要指出的是，具体到比特币，还有一个特点使其难以发挥货币的作用。 中本聪本人不喜欢中心化银行的通货膨胀策略，因此在构思比特币的运行框架时，将其设计为通缩货币。 由于它的流通量在逐渐减少，它的价值会越来越高。 这意味着比特币将成为一种惩罚借款人的资产——几年前借用比特币只够买披萨的人可能有足够的价值在几年后偿还以购买汽车。 因此，如果一个经济体使用比特币作为货币，那么这个经济体将几乎没有债务，这对这个经济体来说几乎是不可想象的。

也正是因为以上原因，人们在拥有了各种加密货币之后，才需要有稳定币，作为加密世界的货币来使用。

旧想法：用实物资产抵押硬币

所谓稳定币，顾名思义，就是一种价格锁定在某个固定值的货币。 这里的“稳定”当然是一个相对的概念。 例如，某种货币的价值可能恒定为 1 美元，但美元本身的价值可能会波动。 因此，如果以黄金或其他资产的价值来衡量，其价值仍可能会出现波动。 至于稳定币与什么资产挂钩，“稳定”是什么意思，需要根据具体情况而定。

稳定币的想法很古老。 最早以贵金属为储备发行的纸币，基本上可以看作是稳定币。 我们最熟悉的稳定币，大概就是“布雷顿森林体系”下的美元吧。 由于当时的美国政府拥有足够的黄金储备，非常自豪地向世界宣布美元与黄金挂钩，1美元的价值定为0.888671克黄金。 只要人们愿意，就可以用美元换取相应数量的黄金。 只要有足够的黄金储备，就可以永远维持这种稳定的关系。 如果有人试图做空美元，美联储可以以固定价格卖出黄金来买回美元，从而稳定美元的价值。 遗憾的是，由于美国连年贸易逆差，黄金不断流出，其储备已无法支撑美元价值。 “布雷顿森林体系”最终不得不随之崩溃。

在“币圈”中，最早的稳定币思想就来自于这种古老的抵押发行思想。 比如2014年推出的“TetherUSD”（USDT），其发行方式几乎与布雷顿森林体系时期的美元相同。 不同的是，它使用的抵押资产不是黄金，而是美元。 . 根据Tether的承诺，每铸造一枚USDT，就会在准备金账户中存储1美元的保证金； 这样一来，USDT的持有者可以随时使用USDT与Tether兑换等额的美元现金。 通过这种机制，USDT的价值可以始终保持在1美元，用户可以方便地使用这种“假美元”进行各种交易。 当然，Tether 并不免费提供这项服务。 用户使用USDT进行资金转账时，需要支付一定的手续费。 到目前为止，USDT表现不错，大部分时间稳定在1美元左右。 即使在前几天“币圈”的震荡中，USDT的价值在小幅震荡后也迅速回归稳定。 正因如此，USDT得到了广泛的认可，很多加密资产都愿意使用USDT进行定价。

除了USDT，其他一些知名的稳定币项目也采用了类似的发行机制。 其中，USDcoin（简称USDC）是比较著名的例子。 其发行机制与USDT基本相同，不同的是其背后有更多的机构背书，并定期出具审计报告，因此其透明度被认为优于USDT。 此外，Facebook也在尝试用类似的方式发行稳定币Libra。 不同的是，Libra 的储备资产被设计成一篮子资产，而不是单一的美元。 按照这个思路，1单位Libra的价值可以固定兑换成一个资产组合。 遗憾的是，由于来自各国监管机构的巨大压力，Libra项目在正式实施之前就流产了。

虽然从货币稳定性的角度来看，这种通过抵押实物资产发行的稳定币更能满足人们的需求，但对于“币圈”人群来说，其缺陷是非常明显的。 从本质上讲，真正“币圈”的人都是去中心化的信徒，而抵押发行的本质本质上要求这类稳定币的发行者应该是中心化机构——事实上，无论是 USDT， USDC，或者想象中的Libra，都是中心化机构发行的。 既然是中心化组织发行，那么中心化固有的诸多问题就会暴露出来。 例如，他们可能会利用自身的信息优势，在准备金不足的情况下秘密增发股份，或者私下进行其他小动作。

多年来，市场上一直存在USDT储备不足的传闻。 正是出于这个原因，美国监管机构从去年开始就开始审查 Tether。 虽然调查未有实质性结果，但人们的担忧并未打消。 甚至有人怀疑Tether本身与美国政府之间存在一定的默契。 在美元超发的情况下，与美元挂钩的USDT暗中充当美元蓄水池。 这个怀疑是真的吗？ 很难证明或证伪。 但不管怎么说，这种质疑的存在本身就说明，这类稳定币存在着很多先天不足。

新思路：用加密资产抵押币

也正是因为用实物资产抵押来发行稳定币的思路存在诸多缺陷，所以人们才想到另一种方式来发行稳定币。 与第一种发行思路类似，这种思路仍然需要抵押资产，不同的是不再需要抵押实物资产，而是加密资产。

在以这种思路发行的稳定币中，最著名的当属Maker发行的Dai。 当用户想要使用 Dai 时，他需要先创建一个名为 Collat​​eralized Debt Positions (CDP) 的智能合约，并在 CDP 中存入一个价值高于他想要获得的 Dai 的加密资产。 比如用户需要使用价值100美元的Dai，他可以先创建一个CDP，然后将相应价值的以太币存入其中，这样他就可以获得自己需要的Dai。 当他不再需要使用 Dai 时，可以将借来的 Dai 偿还给 CDP 并支付一定的稳定费（以 MakerDAO 的治理代币 MKR 支付）来赎回之前抵押的资产，相应的 CDP 也会相应关闭。

Maker 主要使用一种所谓的“目标速率反馈机制”（Target Rate Feedback Mechanism，TRFM）来维持 Dai 价值的稳定。 如果抵押资产的价值在一定时间内持续上涨，那么这段时间 Dai 的价值也会相应上涨。 此时，为了保持 Dai 的价值稳定，需要降低目标利率，增加 Dai 的供应量； 反之，如果抵押资产价值下降，Dai 也会相应贬值。 有必要提高目标利率并减少 Dai 的供应。 一旦抵押资产下降超过一定阈值，为了防止CDP中的抵押资产不足以支撑相应Dai的价值，智能合约会立即关闭风险过大的CDP，拍卖资产在里面，买回足够的 Dai。

只要这个操作快，就不会出现赎回的 Dai 的价值低于其稳定价格的现象。 例如：假设用户抵押了价值 150 美元的以太坊，获得了价值 100 美元的 Dai。 如果以太币价值大幅下跌，使得抵押的以太币跌至 125 美元，那么 Maker 只需要及时清仓，就可以在返还原始 Dai 的同时，将抵押的以太币全部返还给用户。 根据以太坊的计算，用户没有损失。 同时，在归还 Dai 时，用于支撑其价值的资产仍在 100 美元以上，因此其价值保持稳定。

在这种设定下，Dai 的价值在大多数情况下是可以稳定下来的。 但是，如果出现像这次LUNA闪崩这样的“黑天鹅”事件，资产价值贬值过快，那么抵押在CDP中的资产依然会跌到难以支撑清算前Dai价值的地步. 为了防止这种情况发生，Maker 的想法是吸引人们在项目中存储更多的加密资产。 一旦发生“黑天鹅”事件，这笔超额准备金将用于支撑 Dai 的价值。 当然，人们在项目中质押自己的加密资产是有成本和风险的。 为了弥补他们的损失，Maker 将向他们支付一定的项目治理代币 MKR 作为利息。

显然，在指定上述稳定方案时，Maker 需要确定很多参数。 例如TRFM机制中用于调整币值的利率、抵押率（抵押的加密资产价值与发行的Dai的比率）、清算门槛等，都需要决定。 因此，从某种意义上说，Maker 要做的事情，似乎很像加密世界的中央银行。 现实世界中怎么用黄金换usdt，各国央行通过不断调整相似的参数来保证法定货币币值的稳定。 但是，不同于中央银行的中心化决策，Maker 建立了一个“去中心化自治组织”（Decentralized Autonomous Organization，简称 DAO），也就是 MakerDAO 来完成这一切。

MakerDAO 的成员包括 Dai 用户和向项目抵押资产的人。 他们都可以获得项目的治理代币MKR，并以此参与项目的治理。 当 MakerDAO 成员对项目的发展有任何建议时，可以首先在项目论坛中提出。 一旦一个主题得到足够的响应，该主题将被放在区块链上进行投票。 此步骤称为“治理投票”。 此时，成员可以对各种提案进行投票，每个用户的投票权重将根据其持有的MKR来决定，得票最多的提案获胜。 当获得新的计划时（例如确定了新的利率），MakerDAO 也会发起一轮“执行投票”（ExecutiveVote）来决定计划的具体实施时间。 实施时间确定后，将按时上线。

可以看出，与USDT等稳定币采用的方案相比，Dai采用的方案更加去中心化。 这种方法也有利有弊。 一方面更加透明，也更有利于信息的运用和群众智慧的运作。 但另一方面，抵押物价值的波动性和去中心化决策的效率等问题也使得该方案面临较大的波动风险。 为了尽可能规避这种风险，Maker 做了一些调整，在其抵押物中加入了一些中心化的稳定币（如 USDC、wBTC 等）。 从实际效果来看，这样的调整确实让 Dai 的运行更加稳定。 正如本文开头所提到的，当 UST 的崩盘引发整个“币圈”的动荡时，MKR 的价值甚至逆势上涨，很大程度上是因为 UST 的失败与 Dai 的成功形成鲜明对比。 具有讽刺意味的是，就在一年前，Terra 创始人 DoKwon 还在推特上表示，UST 的成功将是 DAI 的终结，“DAI 将死在我手中”。

算法铸币及其运作方式

再来说说算法稳定币。 顾名思义，算法稳定币不依赖抵押资产发币，纯粹通过算法调整币值。 在过去几年的实践中，人们发明了多种算法稳定币，不同币种稳定币值的方法也各不相同。

最早的算法稳定币，如AMPL、YAM，主要是通过弹性供给机制来实现币值稳定。 这种方法的思路很简单：如果一种货币贬值，说明它的供应量过多，那么就需要减少它的供应量； 它的供应需要增加。 AMPL等稳定币会根据币值和目标值的变化直接控制其供应量。 例如，如果 AMPL 的目标币值是 1 美元，其当前市值为 1.20 美元，那么它需要增发 20% 的货币才能使币值回到目标值。 此时，所有 AMPL 持有者的钱包中将多出 20% 的 AMPL。 这类算法稳定币的稳定机制比较粗糙。 从效果来看，由于调节机制没有及时响应币值，所以这类稳定币的稳定效果不是很好，很多人甚至不认为它是稳定币。

鉴于早期稳定币存在的问题，后期稳定币逐渐放弃了直接根据宏观市场信息调节供需的方案，转而选择调动用户激励，通过套利实现币值稳定。 比如ESD、BAC等稳定币，试图引入用户激励来调节，引导人们在币值上升时造币，在币值下跌时销毁。 Fei等稳定币更多是从需求端入手，在币值下跌时惩罚卖家，在币值上涨时鼓励人们多卖出。 此外，一些算法稳定币试图通过与其他算法稳定币挂钩来维持自身价值的稳定性。 例如，OHM 通过与 Dai 挂钩来实现稳定性。 限于篇幅，我们无法在这里讨论所有算法稳定币的稳定机制。 有兴趣的读者可以自行查找相关项目的说明。

在算法稳定币家族中，Terra 发行的 UST 是不折不扣的新贵，其目标价值也定在了 1 美元。 从基本面来看，UST的稳定机制仍然是通过供求关系来调整币值。 为了让这次调整顺利进行，Terra还发行了LUNA作为UST的储备货币。 该算法规定，如果要铸造一个单位的 UST，则必须销毁价值 1 美元的 Luna； 同时，一美元的LUNA也可以兑换一单位的UST。 如果UST的价格涨到1美元以上，套利者可以通过销毁1美元的LUNA来铸造1个UST以获得差价； 而如果UST的价格跌破1美元，套利者可以用1单位的UST换取价值1美元的LUNA，从而获利。 理论上，利用这种套利机制，UST的价值可以稳定在1美元。

我们可以用一个比喻来说明这个机制：如果把 UST 的价格看成一个池塘里的水位，那么为了稳定这个水位，我们可以把它连接到另一个湖上，建一个闸门。 如果池塘里的水太多，就打开闸门，把水倒进湖里； 如果池塘水位低，湖水就会通过闸门引流。 这样，无论总体积如何变化，我们都可以始终保持池塘水位不变，并将所有变化转移到那个湖中。 在这个故事中，LUNA 是为 UST 蓄水的湖泊。 根据设计，它将帮助 UST 吸收所有价格冲击。

乍一看，这个故事似乎很完美，也正是因此，UST和LUNA一度广受追捧。 但只要我们仔细想想，就会发现这个故事其实充满了诡异。 无论是 USDT 还是 Dai，它们的价值都是由外部抵押品来保证的。 UST好像是有抵押品的，但是作为抵押品的LUNA也是Terra自己发行的，通过前面的分析，我们可以知道它的价值。 其实是由UST的价值推导决定的。 用这样的抵押物来稳定UST的价值，并不等同于武侠小说中的“竖梯”——是左脚踩右脚上天？

Terra 当然考虑到了这一点。 它对此的解释是：UST的内在价值不是来自于抵押物，而是来自于它的使用。 除了UST，Terra还构建了完整的应用生态，其中流通的货币是UST。 只要这个生态还在发展，对UST的需求就会上升，UST就会有升值压力，相应的LUNA也会升值。 这个理由看似挺有道理，但如果我们继续拆解，就会发现在整个Terra生态中，积累最多的UST其实是一个叫Anchor的应用。 锚有什么用？ 通俗地说，就是吸引人们存入UST，然后用它来投资其他DeFi产品的银行。 UST给的利率比较有竞争力，在20%左右。 正是因为如此高的利率，才会有大量用户竞相用真金白银购买UST，然后存入Anchor中赚取利息。 在过去的几年里，由于各种 DeFi 产品的高回报，Anchor 模式是可持续的。 但随着 DeFi 收益率的急速下滑，Anchor 很快就入不敷出。

那么问题来了，既然Anchor已经入不敷出，为什么Terra还有动力继续运营，从而引导人们继续创造UST？ 原因很简单，因为这样一来，UST的价值得到支撑后，LUNA的价值也会上涨。 这样Terra的控制人就可以通过出售手中的LUNA变现，并用这部分收益继续维持Anchor的运营。 说到这里，我想很多读者会问，这不是“庞氏骗局”吗？ 是的，本质上是这样。

我们知道，“庞氏骗局”得以延续的一个重要条件是，后续吸纳的资金足以弥补前期释放的资金。 具体到这个例子，只有当LUNA的收入足以覆盖Anchor的运营成本时，UST和LUNA之间的“双标”才能继续唱下去。 一旦市场出现对UST和LUNA的大幅卖空，这种脆弱的平衡就会被打破。 事实上，前几日币圈的大动荡就是因为大量资金做空UST，导致人们对UST的信念崩塌，进而导致LUNA价格随之跳水。 此时，稳定算法为了继续维持UST的稳定性，迅速发行了巨量的LUNA。 然而在市场已经开始崩盘的情况下，增发并没有让UST恢复稳定，反而导致LUNA的价值继续下跌。 然后，算法会增发代币，LUNA又会下跌……等等，LUNA的价格很快就会在这个“死亡螺旋”中被“动态清零”。

我拿什么来稳定你我的稳定币？

在整个区块链经济体系中，稳定币扮演着基石的角色。 但是，通过上面的分析，我们可以看到，虽然市面上的稳定币解决方案多种多样，但都存在着相当大的风险：纯算法稳定币不用多说，UST的崩盘已经说明了一切； 而像USDT这样号称以实物资产为抵押铸造的稳定币，其资产是否充足，抵押资产质量是否优质等问题也存在很大问题（比如据说USDT持有大量的恒大债券）。 即使是像 Dai 这样通过质押加密货币铸造的加密货币，其稳定效果也会受到整个加密货币市场的较大影响，风险仍然很高。 由此可见，所谓的“稳定币”未必稳定，UST永远不会是最后一个崩盘的稳定币。

随着区块链经济与实体经济的联系越来越紧密，稳定币变化的影响将不仅仅局限于区块链世界，而是会影响到实体经济。 一方面，很多公司，尤其是科技公司（比如特斯拉）已经持有大量的加密资产。 如果区块链经济出现波动，这些公司的股价就会出现很大的波动。 另一方面，很多稳定币运营商的抵押资产都是以债券、股票等形式存储的，当稳定币价格出现波动时，为了避免可能出现的挤兑，他们很可能会抛售这些证券，这必然会导致这些对证券价值的冲击。 事实上，在本次UST暴跌中，上述两种效应已经显现，而美国科技股这几天的暴跌，有相当一部分原因就来自于此。

目前，由于我国对加密货币和加密资产采取了严格的管控措施，上述问题对我国影响不大。 但是怎么用黄金换usdt，随着区块链技术的发展和应用的普及，稳定币在不久的将来肯定会是一个无法回避的问题。 所谓未雨绸缪，如何做好稳定币的监管工作，让稳定币更好地发挥区块链经济压舱石的作用，将是我国监管机构不得不面对的新课题。