“零解读”5月5日美联储利率决策会议

鲍威尔多次向市场喊话金融状况要收缩，市场应该听到了，市场势必大跌。

面对40多年来未见的高通胀，美联储采取行动，宣布加息50个基点，并明确表示将在接下来的两次会议上讨论进一步加息50个基点；资产负债表在 6 月开始缩减，美国国债以每月 300 亿美元的速度收缩，9 月增至 600 亿美元，抵押贷款支持债券为 175 亿美元，三个月后升至 350 亿美元。美联储主席鲍威尔引用的通胀数据是PCE（个人消费支出平减指数）6.6%，核心PCE指数5.2%，非常含蓄地提醒大家美联储的政策目标不是CPI（ CPI），人们所熟悉的。消费者物价指数），毕竟PCE比CPI轻1/4，超过8%。老脸受不了锤子！

全球黑天鹅频发，俄乌冲突重创大宗商品，疫情回潮重创物流供应链，无一是省油灯。这些冲击是否会与美联储的货币政策重叠导致美国经济衰退？在更深层次的经济和政治趋势的推动下，通胀能否巩固为新常态？这些担忧体现在记者提问的“点阵”分布上，几乎是两个问题：货币政策和通胀，和之前的发布会一样。

值得一提的是，本次发布会为现场会议。包叔不再对着屏幕咽口水，翻着剧本，而是一上来就打招呼：“我能看到你们，真人太好了。”这是唯一确定实现的标准化。

以下文字，除评论外，均为鲍威尔在回答记者提问时的原话。

就业市场评估和预期

目前的失业率是近年来最低的。委员会预计未来就业参与率将有所改善，这将小幅推高失业率。有限的。劳动力工资对通胀有影响，目前的工资水平是近几十年来的最高水平，反映出劳动力市场吃紧。随着政策的变化和就业人数的增加，劳动力供需将逐步平衡。工资仍然可以上涨，但预计会放缓，这将有助于通胀回归。美联储认为，在不推高失业率的情况下，可以适当减少劳动力需求，减少职位空缺。目前，职位空缺与失业人数的比率是比率。有10,000个职位空缺，只有10,000个失业者。从理论上讲，降低劳动力需求将使职位空缺下降，与劳动力供应相匹配，工资将下降以保持通胀下降，而经济不会放缓至导致失业率上升的衰退水平，即所谓的软着陆之所以存在这种可能性，是因为目前家庭和企业的财务状况非常好，存款过剩，就业市场火爆，企业扩大投资。经济没有下滑迹象，应该能够承受货币政策调整。当然，这具有挑战性，并且取决于我们无法控制的许多其他因素，但我们仍然有政策工具可以实现这一目标。

零评论：鲍威尔利用大量空缺作为货币政策缓冲，希望加息会像精确制导导弹一样炸毁数百万个失业空缺而不会伤害和（增加）失业人数，工资不会上升，通货膨胀就会下降。这种单向逻辑很清楚。但是，那些招不到人的企业，被加息“轰炸”到不再招人的地步，生产出来的产品肯定不会增加。这不会导致相关产品的短缺和价格上涨吗？如果这次涨价把原宅宅们的积蓄消耗殆尽，把他们推入求职者的“就业”大军中，那失业人数岂不是增加了？经济系统内各种要素之间的相互作用是复杂而神秘的。笔者真的很担心，下次包叔会说空缺人数如预期下降到600万，但由于我们无法控制的原因，失业人数却增加到1200万。失业是分子和分母的比例游戏。只有绝对工作才能代表领到工资的大活人。目前，美国的就业岗位绝对数量仍比疫情爆发前减少了约 200 万个。

货币政策

美联储并未积极考虑加息 75 个基点。今天，委员会决定将利率提高 50 个基点。如果经济发展如预期，接下来的两次会议将讨论加息50个基点。最终决定将根据经济数据、远期预期和财务状况做出。我们将与市场沟通我们对未来的期望。决策点是看经济和金融状况是否符合预期，比如指数即使不下跌也能保持几个月持平。决策需要大量数据，在当前国内外环境下很难预测未来。我们不会只看某个月的读数，核心已经连续两个月小幅走低，但这并不能让我们放心，我们需要清楚地看到货币政策的进展和通胀趋势得到控制，例如核心指数见顶并开始持平，即便如此，我们也不会停止加息或升至 25 个基点。委员会的总体态度是，如果我们看到未来如期而至，那么接下来的两次会议就摆在桌面上，讨论加息 50 个基点。

中性利率的含义是它既不推高也不降低经济活动水平，这是一个纯粹的概念，而不是一个可以准确识别的点。这是一个广泛且不确定的范围美联储加息对数字货币影响，目前美联储对长期中性利率区间的估计是支持经济充分就业并稳定通胀。我们将迅速将费率提高到这个大致可能的中性范围，但这不像交通标志线会告诉你你是否已经达到它。货币政策通过改变金融状况来影响经济活动，因此美联储将关注金融状况是否足够紧缩，以及它们对经济的影响，以确定政策是否能够恢复价格稳定。如果经济状况显示中性利率高于先前的估计，我们将毫不犹豫地继续加息。讨论这个话题的人似乎认为有一个精确的价值，但我们作为决策者在做决定时并不这么认为。我们实际上是在提高利率的同时试图了解金融状况将如何变化以及这将如何影响经济活动。如果我们认识到需要提高利率，我们会毫不犹豫地提高利率。

货币政策利率在升至中性后可能会继续升至限制性水平，但我们不知道也不会在今天做出这个决定，如果需要，我们会这样做。正如我之前所说，达到中性利率没有明确的界限，我们在执行货币政策时需要观察市场预期、金融状况及其对经济的影响。我们不是在争论哪种模型对于中性利率水平是正确的，而是为了达到实际效果。对沃克的尊重和钦佩是很多人的共同态度，不仅仅是我一个人。他之所以受到钦佩，不是因为沃克做了什么，而是因为他有勇气做他认为正确的事情，而且他一直都这样做，这在他的自传中可以清楚地看到。我们现在认为恢复物价稳定是正确的做法，因为没有物价稳定的经济发展对任何人都不利，尤其是劳动力市场。如果你看看上一个经济周期，那是有记录以来最长的经济扩张。近两三年，就业市场繁荣波及低收入群体，社会工资差距缩小。我们都希望回到那个美好的时代，回到这个状态，我们需要价格稳定。这一次，疫情爆发后，我们遇到了历史上罕见的通货膨胀，遇到了前所未有的情况。先是疫情蔓延，失业率飙升，然后货币和财政政策启动救助计划，接着通货膨胀爆发，最近，乌克兰危机影响了大宗商品供应，疫情封锁冲击了供应链。这一系列对价格的冲击是40年来未见的紧急情况。如果我们想要经济复苏，我们必须恢复价格稳定，这具有挑战性，因为各种供应方面的冲击仍然存在。

通往中性的道路还有很长的路要走，所以不知道最终会达到多高的利率以加速加息。要达到中性水平，还有一些加息决定需要做出，所以我们需要尽快到达那里，否则即使今天谈论加息到限制性水平也是没有意义的。同样，如果我们认为更高的加息是合适的，我们不会犹豫。

政策和数据在去年秋季中旬有一段时间运行良好，月底前连续多份报告显示月度通胀呈下降趋势。月底有三四个非常强劲的经济数据，然后就业报告被重新评估更高，我们意识到下半年的经济和就业市场非常强劲。我们在月度利率会议之前收到报告，随后是强劲的就业数据和飙升的报告，这导致委员会决定必须调整政策以跟上经济的步伐。此后，我们密切关注形势，调整政策。我们在12月份的利率会议上提出了3次加息，在今年3月的会议上提出了7次加息，目前仍在进行中。在月会上，我说，不要只盯着经济预测的点状图，就认为一切都会好起来的，情况会变幻莫测。的确，在这次会议上，委员会一致同意加息50个基点，接下来的两次会议将讨论加息50个基点。许多机构分析师也在做同样的事情。我们将继续根据数据和形势调整货币政策。

零评论：美联储接下来的两次加息是 100 个基点，即使通胀符合预期，然后达到顶峰并趋于平缓。这听起来可能有点吓人，但利率政策的起点太低了。算上三个50个基点，也只有175~200个基点。目前CPI在8.3%，PCE在6.6%。不包括食品和能源的核心数据在 5% 到 6% 之间。这意味着实际利率水平为负 3% 至 4%。鲍威尔多次解释说，加息的目标是达到“中性区”。即使采用美联储3%的上限，仍比两项核心通胀指标低200至300个基点。只要包叔不敢说“中性利率”至少是实际利率为正的区域，通胀这头大火鸡还是可以用鸽爪来踩假鹰的。鲍威尔最响亮的声音是对市场大喊：“我只能做这么多，你们收紧财政状况（跌）狠！”

通胀评估和预期

美联储没有看到通胀心理发生变化的明确证据，但这并不能让我们放心。目前来看，短期通胀预期确实有所回升，但近期的回落也很明显。长期通胀预期相对稳定，但有所上升，但也只是达到了当年的水平。关键是要防范风险。我们没有看到工资推高通胀的螺旋式上升，但公司对产品价格上涨造成了价格冲击。我们的核心思想是，我们必须迅速将利率提高到正常化的中性水平，然后观察金融环境是否足够紧缩，经济表现是否表明政策没有达到继续加息的目标。虽然没有发现通胀预期发生变化的证据，但我们并不放心，因为不能让通胀螺旋上升美联储加息对数字货币影响，也不能让长期的通胀预期在大众心中生根发芽。

货币政策工具无法应对供应紧张，只能影响需求端。例如，我们不能影响石油价格、食品和大宗商品价格，但我们可以影响需求方面，例如需求远高于供给的劳动力市场。和某些产品市场。国际形势下的战争和疫情可能会推高整体通胀，普通民众的生活受到食品和能源价格的极大影响，但并未呈现出核心通胀的趋势。国际事件可能会影响全球供应链的恢复速度，从而对总体通胀造成压力，在过去几天产生了负面影响。

目前我们正着力解决需求端的问题，还有很多工作要做，比如劳动力市场的空缺与失业人数的比例，职位空缺比失业人数多 10,000 人。这种不平衡需要我们去工作。我们关注政策可能影响的核心通胀，不包括商品价格冲击。我们必须将通胀预期保持在低水平，当前形势复杂，我们作为央行面临着非常艰巨的挑战。

我们对职位空缺与失业人数的比例没有设定任何目标，希望看到一个更加平衡的状态，不仅是就业人数和失业人数，还有就业市场能否顺利匹配需求对于工作和工人。技能、长期的经济扩张往往能让劳动力市场运转得更加顺畅和高效。我们不仅关注数字，还关注趋势，就业数字只是一个中间步骤，它会影响工资并最终影响通胀。货币政策通过多渠道影响消费决策，对利率敏感的消费会受到影响。资产价格不仅代表股票市场、房地产市场，而且代表各种金融状况。我们不关注市场的涨跌，或者某个水平的好坏，而是关注各种金融状况、股票、债券和许多其他因素，例如点差等。

美联储了解通货膨胀对人们生活的影响，老年人亲身感受到恶性通货膨胀的艰辛。对于很多人来说，这可能是第一次经历通货膨胀。平时花钱很节俭的人，会立刻感觉到同样的商品价格上涨，觉得自己的日常开支不够用。我们的工作是确保这种令人不快的通胀经历不会成为经济中的永久现象。我们要恢复供需平衡，减轻经济活动压力，降低通货膨胀。这样做的方法是提高利率，提高借贷利率，提高抵押贷款利率。这些也可能令人不快，但对大多数人来说是好事，尤其是那些特别需要稳定价格环境的固定收入和低收入人群。我们将在不增加失业率或抑制经济表现的情况下，尽快有效地恢复价格稳定。从中长期来看，这对大家都是好事，越早实现越好。

美联储是唯一负责对抗通货膨胀的单位。我们接受财政政策的结果，而不是评估和管理它。面对财政政策的种种影响，我们采取措施恢复物价稳定和充分就业。如果国会和政府有更好的应对通胀的方法，当然欢迎，但我们不会建议别人怎么做，我们必须做好自己的工作，重新管理通胀，然后才有资格为别人提供建议。现在我们需要专注于我们的工作，并专注于以自己的方式驾驶好。

当美联储开始加息时，需求会放缓，企业会减少投资，消费者会减少消费，逐步使供需平衡，让通胀回归，让经济活动继续正常进行无需担心通货膨胀。短期调整可能会有些痛苦，但真正的痛苦是我们对通胀不作为，任其固化。

零解读：央行管通胀就像玩俄罗斯套娃。最外层是整体CPI，内层是核心CPI，下层是PCE，还有核心PCE，内层称为预期通胀，也分为短期和长期，每一层都有多种颜色，有很多分析和预测模型。劳动力工资推动通货膨胀螺旋式上升，家庭消费推动物价上涨，资产价格推动消费决策，长期利率推动资产价格，通货膨胀推动长期利率，货币政策影响市场交易资产价格，财政政策影响家庭收入和储蓄。这次通胀爆发是一次性的货币冲击还是中长期的经济趋势逆转？长期债券利率的急剧上升是对通胀风险的补偿，还是对资本价格的合理回报？央行系统加息是对通胀和价格冲击的压力，还是对货币体系运行逻辑的修正？数十年的坏账真的到了清算的时候了吗？

宏观经济展望

经济状况良好，我们预计今年将稳健增长，因为家庭支出和商业投资强劲，劳动力市场强劲，工资以多年来未见的速度增长。看，对于希望换工作或要求加薪的人来说，他们目前的职位有很大的机会，因此经济状况良好，没有迹象表明经济接近衰退。当然，随着货币和财政政策的变化，经济增长可能会放缓，但许多分析师在去年强劲增长之后仍预测今年的增长。我们看到了在不引发经济衰退和失业率大幅上升的情况下实现价格稳定的机会。因为经济强劲，就业市场非常强劲，雇主根本无法雇用人。经济衰退通常意味着失业率上升，但对工人的需求远远超过失业人数，因此在不增加失业人数的情况下，仍有减少过剩工人需求的空间。困难在于我们没有精确的手术工具，我们手头只有汇率、资产负债表和前瞻性指引。这些是出了名的钝刀，无法进行精确的手术。我同意没有人认为这很容易或直截了当，但仍有机会走这条路。我们会这样做，尽管我们无法判断机会的可能性。所以，外界有各种各样的意见和看法，这是很自然的。

零解读：鲍威尔说实话，美联储要用木匠工具做脑部手术，就像华佗当年对曹操说的那样。当然，木匠无法判断胜率。关键是躺在手术台上的病人，病人家属和村民都觉得不靠谱。包叔也很大方，你想说什么就说什么，我一定会用刀砍下这个脑袋。

缩小资产负债表

我们选择在6月1日开始缩表并没有什么特别的原因，也没有必要过度解读。缩表的效果存在很多不确定性。各种模型很难估计缩表和货币政策的效果。各种计算存在巨大的不确定性，但很明显，缩表是回归正常化。中性一步测量。我们使用利率作为一种积极的工具。美联储主动与美国人民对话，因为他们是我们服务的对象。当前的通货膨胀影响了全国成千上万的家庭，我们希望他们知道美联储了解他们的困难并正在采取行动纠正这个问题。我不认为市场对美联储的信贷有任何怀疑。从去年四季度开始，我们讨论了减少购债（缩表）和提早加息的政策，金融市场反应适当。前瞻性的利率曲线收缩符合我们的指引和行动，扩大了政策的效果。货币政策主要通过市场预期发挥作用。美联储刚刚两次加息，但两年期国债利率已达到280个基点，而去年9月仅为20个基点，已经让经济感受到了加息的变化。这也表明市场认同美联储前瞻指引的可信度。我们将保持这种互动。

零解读：美联储在十多年前开始实施量化宽松计划后，其资产负债表已成为“美国债券交易所的活跃账户”。从表面上看，其交易对手是全球美债交易基金。很难澄清与所有美国债务的来源——美国财政部的关系。他们是左撇子和右撇子，还是在实践所谓的MMT（现代货币理论）？尽管鲍威尔表示无法衡量缩表的效果，但资产负债表扩张带来的债券价格和债券收益率扭曲是不可避免的。这种纯粹的人为交易在多大程度上促进了美国财政部发行国债，允许他们以低利率借入新旧债券？更何况，近10万亿美元的规模在短短两三年内冲击市场，必然给市场制造了巨大的货币幻觉。包叔对政府债券市场的早期反应感到高兴200多个基点。风险在于，如果市场继续引领环境收缩，美联储的信用会受到损害吗？如果市场习惯于主动加息，反应过度，那么在裸泳的情况下，美联储是否还有足够的利率和货币空间安抚市场？

美联储的政策框架

现在所有种族的失业率都大幅下降，恢复到大流行前的水平。我不认为稳定物价和确保就业这两个职责是冲突的。当前，劳动力市场不平衡，劳动力不足，企业招工难，工资上涨。如果工资继续上涨，通胀就无法得到保证。工资上涨本身是一件好事，但它必须是可持续的，否则工资将被通货膨胀吞噬。我们希望实现的充分就业是惠及普通民众特别是低收入群体的繁荣，而要实现这一目标，就必须实现物价稳定，使劳动工资不被通胀吞噬，这将有助于实现长期经济扩张。美国经济在过去经历了几个长期的经济扩张周期，都受益于低通胀环境。长期的经济扩张有利于消费者和就业市场。我们必须从长远考虑，价格稳定对所有人来说都是最好的，它可以促进劳动力市场的可持续繁荣。

零解读：鲍威尔用非常中肯的政治语言说美联储的两项任务是相匹配的，不存在冲突。如果就这么简单，只要坚决打压通胀就等于支持劳动力市场，他是否应该考虑回到2019年前的政策框架，始终采取紧缩的货币政策来维持高通胀压力，让市场独立发展以寻找劳动力如何匹配需求和供应的数量和技能？他不会，因为以前无法​​解释的低通胀已经在温室里产生了整整一代央行行长。他们没有沃克的性格力量。

零总结（敲黑板）：通货膨胀、货币政策和市场利率是一个核心三角形。在最近的一次采访中，圣路易斯联储主席布拉德引用了 1982 年的论文《终结四次恶性通胀》，称通胀本质上反映了市场对央行的信心。他没有明确表示，这份文件的信心来源是央行保持独立性，保证发行货币对价资产的质量，不能为政府债务提供融资影响债券定价机制。鲍威尔强调，物价稳定是经济扩张和充分就业的基础，并强调不排除将利率提高到中性以上的“限制性水平”。这大概是包叔能做的最好的努力了。鲍威尔一再向市场喊话金融状况要收缩，市场应该听到了，市场势必会大幅下跌。基本稳定的金价似乎证明美联储的信用还没有破产。

什么是“零解释”？笔者摒弃对内容素材的主动剪裁，只在发布会上以旁观者的身份聆听、记录、呈现各种问答的“刺身拼盘”，没有预设问题（芥末酱油的小拼盘） ，相信读者的味蕾（尤其是吃过几次之后）都能辨别出真正的味道。作者没有剖析经济理论，而是以好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和隐晦的暗示。作者是市场参与者（无数像作者这样的人构成了市场，而市场与无数作者是同一个人），不是纯粹理性的人，不是宏观经济管理魔法的信徒，只想知道美联储是什么是在想，也想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者是应该考虑市场还是考虑市场（美联储和市场，谁是美联储的判断者） “选美”）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察员）

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