方正证券：美国加息周期对全球流动性和主要资产类别的影响展望

核心结论

从二战结束到2021年底，美联储前后经历了13个加息周期，平均加息周期约25个月，累计加息约287个BP。本文研究了美联储加息周期对全球流动性和资产价格的影响。主要结论包括：

（1)美联储加息不一定带动发达国家进入加息周期，从而推高全球利率水平。英国、韩国等国普遍跟随美联储加息步伐，而日本、德国等国在2000年后并未完全跟随美联储的加息周期，发达国家的货币周期错位也时有发生。

（2)美联储加息=>美元升值=>资本外流，在这个逻辑下，美元大幅升值确实很可能导致国际资本大量流动，甚至引发货币危机。但主要前提是美元升值，而美联储加息不升值从来都不是美元升值的充分条件，无法推导出第一条逻辑链。

（3)在美联储加息周期中，美国股票估值基本下跌，但与此同时，除了极少数情况下（1973 年和 1987 年），标准普尔 500 指数再次上涨。利率周期已经超过了估值的下降速度。

（4)历次加息周期全球主要资产类别表现：利率。2000年之前，各国长期利率普遍上涨。原油、黄金、工业金属等均在上涨多数情况下，对于股票来说，上涨的概率大于下跌的概率，2000年以后更为明显。

（5)按照目前市场预期，今年四次加息后联邦基金利率可能达到1.0%左右，后续高点可能在2.1%至2.5% ，参考过往历史经验，预计美国10年期国债利率高点在2.5%左右。考虑到目前美股ERP估值基于此利率率，仍低于 1950 年代以来的平均水平，不太可能出现系统性风险。

（6)国内流动性宽松可以长期维持。至于利差变化会导致人民币汇率贬值压力，这个有点过分了。利差只是对汇率影响很小，部分原因是，如果美国通胀无法控制，利率继续上升，人民币升值的可能性更大。

（7)近期A股调整受投资者情绪等短期扰动影响较大，否则所谓“全球流动性收紧”没有理由只影响股市，固定收益端利率仍处于历史低位 情绪 短期扰动归根结底是一个均值为0的随机游走变量，最终必须回归均值。一月可以跌，二月也可以涨。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场波动较大、历史经验不代表未来等。

报告正文

1、战后美联储 13 个加息周期的简要回顾

现阶段，联邦基金利率已成为美联储货币政策最重要的中间目标，相应地，联邦基金目标利率也成为货币政策操作的核心工具。然而，美联储的货币政策中间目标并不总是联邦基金利率，我们甚至知道，长期以来，美联储的货币政策目标已经从利率转向货币数量。因此，在详细讨论美联储加息周期之前，我们在这里简要回顾一下美联储货币政策中介目标的演变过程。

1951年3月，《财政部-美联储协定》颁布后，美联储不再隶属于美国财政部，正式开始以独立中央银行的身份运作。与此同时，美联储不再负责维持美国国债的低利率。此后，货币政策完全独立，美联储开始调整货币供应量以保持经济平稳运行。这一时期，美联储货币政策调控的主要政策工具是贴现率，体现了美联储作为最后贷款人的角色。

1979 年 10 月，在美联储的新闻发布会上，保罗沃尔克宣布了更早的一次计划外的 FOMC 会议。会议的精神是采取更严格和更紧缩的货币政策来抑制通货膨胀。措施包括，一是进一步将贴现率从11%提高到12%，每次加息100个基点，因为美联储认为会慢慢加息。利率运作不佳。其次，美联储决定以货币供应量作为货币政策的中间目标，直接控制需求，从而对抗通胀。控制货币量的相应操作措施是放开联邦基金利率的波动范围。

1990年代以后，美国通货膨胀率大幅下降，进入高增长、低通胀的“新经济”时代。美联储总结了以往货币政策的经验和教训，决定放弃以货币供应量作为中介目标，转而以联邦基金利率作为货币政策工具的目标中介。1994 年 2 月，美联储公开市场操作委员会宣布将在每次公开市场操作委员会会议上公布联邦基金目标利率。因此，联邦基金目标利率成为美联储的核心货币政策操作工具。

基于上述背景，本文用联邦基金利率来衡量美联储在 1990 年及以后的加息周期，用贴现率来衡量 1990 年之前的加息周期。

根据联邦基金贴现率和目标利率的变化，我们统计了二战后到2021年底美联储前后共13个加息周期（见图表1)详情）。

13次加息周期的平均持续时间约为25个月（定义为从第一次加息到最后一次加息的时间），每个加息周期的平均累计加息次数约为287 BP。如果仅考虑 1990 年后美联储明确将联邦基金利率作为货币政策的中间目标，那么最近 4 个加息周期的平均持续时间约为 21 个月，平均每时间大约是281 BP，基本差不多。

在战后的13个加息周期中，最长的加息周期为1946年4月至1953年1月，当时正处于战后高通胀阶段。同时叠加了1951年朝鲜战争的爆发，整个加息周期长达82个月。

单次加息周期中最大的累计加息是在 1977 年 8 月至 1980 年 2 月，本次加息周期持续约 30 个月，累计加息高达 775 个 BP。贴现率从 5.@ >25 增加到 13.0%。在 1973 年第一次石油危机之后，美国经历了巨大的通货膨胀，而在 1974 年的深度衰退之后，通货膨胀也急剧下降。但随后通胀问题再次浮出水面，1979年第二次石油危机使通胀几乎失控，此次加息正是在此背景下发生的。

2、美联储加息对全球流动性的影响

在分析美联储加息对全球流动性的影响之前，我们首先讨论几个利率指标在衡量流动性变化时的关系。

我们知道，长期利率不仅反映了货币政策的变化，还反映了市场对未来经济增长的兴趣和（7.09, -0.02, -0.28 %) 货币 夸大的预期不是衡量货币流动性的适当指标。从美国几项短期利率指标的关系来看，3个月期美国国债利率与联邦基金利率基本同步，可以充分反映美联储政策利率的变化。

2年期国债利率的长期走势与3个月期国债利率基本一致，但波动较大，从高点和低点的拐点来看， 2 年期国债利率高于 3 个月期国债利率和联邦政府债券利率。基金利率能更好地反映市场对加息或降息预期的变化。例如，在几次加息正式开始之前，我们可以发现美国2年期国债利率已经变得明显，反映了市场对美联储后续加息的预期变化。

关于美联储加息对全球货币政策和流动性的影响，我们将从三个方面入手：对发达国家的影响、对新兴市场国家的影响和对中国的影响。

从美联储加息对发达国家货币政策和流动性的影响来看，一个首要问题是美联储加息是否会整体推高其他发达国家的政策利率和市场利率。

图5、图6、图7为美日、美德、美英短期国债利率走势，其中美联储加息周期为用灰色阴影标记。从数据和实证结果来看，美国与日本、德国、英国等发达国家的利率走势并不完全同步，经常出现偏差。

尤其是2000年以后美国历次加息对美股的影响，这种利率走势的背离更加频繁地出现。在最近的美联储加息周期（2015年12月至2018年12月）中，日本和德国的利率走势完全独立，并未跟随美国加息，存在长期分歧。在本轮加息周期中，英国和美国的利率走势也出现了相当长一段时间的分化。

因此，从迄今为止发生的经验和事实来看，美联储加息并不一定会导致其他发达国家进入加息周期，从而推高全球利率水平。英国、韩国等国家普遍跟随美联储加息步伐，而日本、德国等国则没有完全跟随美联储2000年后的加息周期。

从美联储加息对新兴国家货币政策和流动性的影响来看，市场投资者普遍关注的是美国加息周期对全球汇率的影响。一个广为流传的认知是，自1971年布雷顿森林体系解体以来，新兴市场国家在此前的主要美元升势周期中都经历了不同程度的货币危机。一个典型的例子是1980年代，美元大幅上涨，拉美金融危机爆发；1996年至2000年美元升值周期，东南亚金融危机发生；在2014年至2015年的美元上涨周期中，土耳其、俄罗斯、阿根廷等国的汇率出现了明显的贬值波动。

美联储加息周期可能会导致其他国家出现汇率问题。这背后的主要逻辑是美联储加息提高了美元资产的收益率，引发国际资本回流美国，从而导致美元升值。如果一个经济体想要避免自身资产收益率与美元资产收益率之间的利差扩大，势必会跟随美联储加息。

过去十年左右，每次美联储加息，市场都在担心对新兴市场国家的影响。核心原因就是前面提到的逻辑。

美联储加息 => 美元升值 => 资本流出其他国家。在这个逻辑推论中，美元大幅升值确实可能导致大量国际资本流动。然而，美联储加息并不一定会导致美元升值。从1971年以来美元指数的走势来看，美联储加息与美元升值没有必然联系（见图表8).

再进一步，如果我们绘制美国国债利率与美元指数的相关系数（见图10)，我们会发现这两个指标之间的相关系数是不断变化的，有时两者高度正相关（相关系数接近1)，有时两者高度负相关（相关系数接近-1)）。从1971年美元破脱离与黄金的固定汇率，美元汇率可以在美国，加息周期贬值也可以降息周期升值（见图表9)。

那么，为什么美元在美联储加息周期内不一定会升值？从经济理论的角度来看，利率差异只是解释汇率变化的原因之一，前提是“其他条件相同”。问题是“其他条件相同”的假设在现实中很难提出。

这就像我们经常认为利率会下降，固定资产投资会上升（两者呈负相关），但大多数情况下我们看到固定资产投资下降导致需求下降，利率下降（两者呈正相关）。或者，我们经常认为汇率贬值对国内出口有利（两者是负相关的），但在大多数情况下，我们看到的是国内出口形势很好，促进了本币升值（两者呈正相关）。道理是一样的。

在解释汇率波动的更一般的“一价定律”中（Purchasing Powe(7.29, 0.27, 3.85%)r Parity, PPP），两种货币将汇率随时间的贬值（升值）率等于两个经济体的通货膨胀率之差。

因此，如果美国经济表现好于其他经济体，就会出现明显的美元升值周期（比如1981年到1985年、1996年到2000年的“新经济”等），美联储也会加息，但加息是经济过热的结果，而不是美元升值的原因。

而如果是由于美国高通胀导致国内加息，如1976年至1980年、2002年至2006年等，美联储加息不会导致美元汇率升值，甚至美元也可能贬值。

从美联储加息对中国流动性的影响来看，2002年以来的两个加息周期存在一个共同的特征格局，即在美联储加息的早中期，中和美国利率。即美国国债利率持续上升，中国国债利率持续下降，这种利率走势的背离可以持续很长时间（见图11)）。

2004 年美联储进入加息周期后，美国 2 年期国债利率快速上涨，2004 年中国开始实施大规模宏观调控政策，固定资产投资和收紧货币政策。结果，我们看到2005年美国2年期国债收益率上升了133个基点，而与此同时，中国2年期国债收益率下降了116个基点。

第二次也是如此。尽管美联储在 2015 年 12 月才正式开始加息，但自 2014 年以来加息的预期已经非常普遍，美联储从 2015 年初就停止了扩表的进程。因此，美国国债2014年开始加息，2014年中国开启货币宽松周期。2014年上半年确定定向降准，央行全面降息11 月年底，然后在 2015 年和 2016 年美联储加息周期期间，中国仍保持货币宽松周期。从2014年初到2016年底，中美两国利率和流动性的分歧持续了近三年。期间，美国2年期国债到期收益率上升83个基点，中国2年期国债到期收益率上升83个基点。利率下降了 163 个 BP。

因此，我们认为美联储继续加息进而引发全球流动性收紧并影响中国宽松流动性环境的逻辑不成立。中国的货币政策可以长期保持“我本位”。事实上，从数据中可以看出，中美加息基本发生在全球经济回暖的过程中，比如2007年和2017年，体现了经济持续复苏的影响。经济对利率的需求。在其他时期，当美联储进入加息周期时，中国保持货币政策宽松，这种组合很常见。

3、美国加息周期对美股的影响

加息对股市的影响主要体现在对股权资产估值的影响上。在其他条件相同的情况下，流动性收紧和利率上升意味着估值降低。

从美股的历史经验来看，上述命题基本成立。图表 12 报告了从 1954 年到 2022 年 1 月美国标准普尔 500 指数的市盈率变化，其中美联储加息期以蓝色标记。

我们看到，总体而言，在美联储加息周期中，美股估值有所下降。美股估值曾经历过几次快速陡峭的下跌，如1973年、1987年、1994年。另外，在几次加息周期中，美股估值先升后降。 ，比如1958年到1959年，2016年到2018年。即便如此，基于整个加息周期，估值仍在下降。在美联储加息周期中，美股迄今估值未见上涨。

但估值下降并不一定意味着股市会下跌。图 13 和 14 分别报告了标准普尔 500 指数从 1954 年到 1989 年和从 1990 年到 2022 年 1 月的趋势。同样，在这里我们将其标记为蓝色加息周期。

从图表 13 和图表 14 可以看出，除了极少数例外（1973 年和 1987 年），标准普尔 500 指数在加息周期的大部分时间都在上涨。无疑，这反映了一个重要的基本面逻辑，即在大多数情况下，美联储加息是因为经济向好（甚至过热），企业盈利增速超过估值下降速度。

从美联储加息周期中美股行业板块的结构性表现来看，图15为自1990年以来的四个加息周期中美股板块的超额收益，包括必要消费和可选消费。 GICS 行业分类。、医疗、能源、材料、工业、信息技术、电信服务、金融、公用事业等10个行业板块。

从图表 15 的结果来看，我们认为最重要的结论是加息周期本身并不构成基本面变化的逻辑。加息周期内，1)金融板块未出现明显超额收益；2)各轮加息周期中领涨板块情况不同，无行业板块处于每轮加息周期。都有超额收益；3)从长期来看，每轮加息周期中的领头（领头）板块是自身产业逻辑的延续，比如1990年代中期之前的消费医药领涨，周期性2004-2006年板块领涨，2010年后科技股领涨。

4、本轮加息周期对A股的影响展望

总的来说，有以下判断和前景：

（1)目前，市场主流预期是美联储2022年加息4次左右，联邦基金利率可能达到1.0%左右；后续到2024年，联邦基金利率可能升至2. 1%至2.5%。基于此市场预期以及过去30年联邦基金利率与美国10年期国债利率的关系，预计本轮加息中，美国10年期国债利率上调5%，高点可能在2.5%左右（十年期国债的高点）一般加息周期中的债券利率与联邦基金利率的高点大致相同，但高点会出现得更早，见图17)。

（2)经过前期市场大幅调整，目前美股估值水平大幅下降（见图12)。另外，如果我们将利率水平纳入估值考虑，从ERP（股权风险溢价），目前估值水平较低，基本低于1954年以来的历史平均水平。根据上述分析，即使考虑到美国十年期国债利率随后升值2.5%，目前美股ERP水平不是特别高，后续出现系统性风险的可能性很小。

而利率差异只是影响汇率的一部分原因（甚至是一小部分原因）。如果美国通胀无法遏制，导致利率持续上调，相反，人民币汇率升值的可能性更大。也仔细讨论过。

（4)如果美联储加息周期影响国内流动性、汇率和资本流动的逻辑链条无法建立，那么美联储加息周期对国内A股市场不会产生太大实质性影响，以及更多对投资者情绪的影响。我们认为，2022年以来A股市场的快速调整，受投资者情绪影响较大，国内国债利率仍处于历史低位，人民币汇率利率并没有贬值。如果美联储加息真的有实质性的流动性收紧效应，没有理由说这种负面冲击只影响股票市场，而不影响固定收益市场和外汇市场投资者。因此，“美联储加息”更像是一种事后“补”“借口逻辑”美国历次加息对美股的影响，就是股市下跌后，你必须找个理由解释，然后再找美联储加息。其实，还是受投资者情绪和风险偏好的影响较大，如果1月A股调整受投资者情绪影响较大，那么情绪变量（风险偏好）最后一定要回归均值，可以在一月和二月下一个。情绪变量（风险偏好）最后一定要回归均值，1月份可以回升，2月份可以回升。情绪变量（风险偏好）最后一定要回归均值，1月份可以回升，2月份可以回升。

5、全球主要资产类别在美联储加息周期内的表现